研选 光大研究每周重点报告2020

  2019年8月住建部发布住房和城乡建设领域的40项工程规范征求意见稿目录，其中《工程结构通用规范》意见函重点强调对不同应用领域的建筑工程要求结构的设计工作年限实质要求提升，指出相应的防水层、电气和管道等附属设施的设计工作年限，需与整体的结构的设计工作年限配合。建筑结构的设计工作年限提升带来相关防水材料、管道、电气等的要求工作年限提升，即材料的品质和耐久性明显提升。防水作为建筑工程领域质量提升最为不可或缺的一环，整体升级的时代已经悄然到来。

  随着未来逐步重视防水设计工作年限相关的耐久性，现行国家和行业标准逐步向国际标准升级，采用具备经常使用性能防水材料，严格强调隐蔽工程在施工和验收的阶段的质量控制，预计将推升防水工程在建安工程中的造价占比。国内长期以来使用者对于建筑工程防水的重要性认知度不高，防水材料现行国家标准远低于国际标准，防水造价过低等问题造成了国内建筑物易于发生渗漏，过往的历史欠账导致未来防水修缮需求将长期存在。

  国内的防水造价平均2.8%（包工包料），实际造价中防水材料成本占比低于1%（仅料），相较于发达国家防水造价7%以上差距较大，导致国内建筑寿命平均低于发达国家。未来随着国内防水材料、工程项目施工和验收等标准升级且逐步对标国际标准，预计升级带来整体防水材料产品质量和用量提升将大幅推升防水工程建设价格，叠加存量市场防水修缮需求持续增长，推动防水材料行业整体扩大。

  现阶段防水材料行业集中度缓步上升，行业内部自律加强，有突出贡献的公司从生产商向服务商转型，对下游竞争格局逐步改善。长久来看，防水材料行业推动行业标准提升直至对标国际标准，将走出真正的高水平质量的发展，重视材料耐久性和产品质量，企业相应的工程服务和建筑防水工程质量保证能力提升，带来的需求端升级，供给端伪劣、落后和低端产品出清，行业内有突出贡献的公司集中度进一步上升带来供求格局的显著优化。

  拥有品牌和规模优势且具备防水施工和修缮能力的防水有突出贡献的公司：推荐东方雨虹、北新建材，建议关注凯伦股份、科顺股份。

  风险分析：需求没有到达预期风险；行业标准升级所需时间的不确定性；原材料成本上涨风险；行业应收账款风险。

  在推进“城市精细化管理”的进程中，物业服务企业进军城市服务应运而生。城市服务，本质上是将公共空间和公共资源当做一个整体，由物业公司进行统筹管理，一般来说包括市政园林、环境卫生、城管巡查、治安巡查、矛盾化解、突发状况处理、后勤服务、停车资源运营等众多行业。城市服务的兴起，是物业企业主动拓展业务边界，挑战更复杂业态的结果，也是政府需求与企业能力匹配的结果。

  万科物业：以珠海大横琴城资为运营主体，承接来自政府部门（如商务局、国土局、办公室、公共建设服务中心、综合执法局）的需求，并分包给各个专业化公司；

  保利物业：瞄准乡村治理，先后在嘉善县下属天凝镇、大云镇、陶庄镇、西塘景区以及周边的上海市罗店镇布局，达成了“镇兴中国”战略的第一批示范项目。总体特点为服务叠加，逐步深入。

  碧桂园服务：将多年大盘新城运营经验应用到城市服务领域，已经与遵义、韩城、衡水、开原、西昌等十余个城市达成战略合作。

  项目布局：万科物业主要布局一二线城市的新区，碧桂园服务主要布局三四线城市，保利物业则以乡镇为突破口；

  股权结构：万科物业城市服务项目多由国资控股，万科物业操盘；碧桂园服务城市服务项目则多由公司本身控股，合资方为政府部门或当地企业；保利物业则较少涉及合资。

  运作模式：万科物业以“大平台”的角色承接政府综合性需求，然后按照细致划分领域进行二次招标；保利物业直接从政府方承接项目，且所承接项目多为垂直领域项目；碧桂园服务在运作模式上较为灵活，在单个城市逐步壮大。企业在业务模式上的不同，主要是供给侧（企业自身背景和资源）和需求侧（政府自身业务、原有利益格局、保证就业）相匹配的产物。

  城市服务有望打破物业企业现有的经营事物的规模，从社区走向更为广阔的城市公共空间。随义务模式逐步普及，头部物业企业有望承担起城市综合管理运营平台的功能，成为城市“大管家”。这将对物业企业的市场地位、资源统筹能力、业务规模带来显著提升。建议关注在城市服务领域布局较为领先的万科物业（未上市）、保利物业、碧桂园服务。

  垃圾分类后，可回收垃圾的回收事权、厨余垃圾的处置事权将发生改变；物业管理公司更易获得可回收垃圾的回收事权，厨余垃圾处置事权变更对固废产业链影响大。（1）可回收垃圾最重要的特点在于能够最终靠资源化创造额外收益，物业管理公司凭借其固定及人力成本因规模化而摊薄、全天候红线内管理优势，获得可再生垃圾的回收事权，享受产业链利差。（2）干湿分离后，厨余垃圾要形成自身的处置链条，当前掣肘较多。我们大家都认为，干湿分离的推行并不必特别彻底（从北京最新垃圾分类的要求上已有所印证），同时居民垃圾收费制度为缓解财政压力已箭在弦上（《固态废料对环境造成污染防治法（2020修订）》已发布）。

  我国固废产业链议价权将向源头和渠道转移；未来物业管理公司可征收社区垃圾分类管理费，政府收取的生活垃圾处理费将有利于固废行业收入结构的完善。我们大家都认为，能够非间接接触到收费权或者政策补贴红利的环节，具有更加好的产业链地位，也可以打破盈利扩张的瓶颈；未来，固废产业链的市场扩容、议价权，将更倾向于阶段性需求更紧迫的环节。垃圾收费制度建立后，（1）社区垃圾分类管理增加了物业管理公司的工作量，完善收费机制后，依照我们测算可以为物业公司增加收入335.16亿元（若以5%费率计算）；（2）生活垃圾处理费，无论是由政府以其他公用事业收费名义征收、还是由物业管理公司代收，其目的都是减轻财政压力，弥补一定的财政支出缺口，有利于固废行业收入结构的完善，依照我们测算其规模大约在189.35亿（以5元/户/月征收）。

  投资建议：我们大家都认为，无论是城市管理还是无废城市，目前已有平台化发展萌芽，同时在数字化的经济的加持下，这个趋势将慢慢的变快；而城市管理与无废城市也可通过“垃圾分类、环卫”进行融合，行业空间、格局均会发生重要变化。（1）物业管理公司将充分享受城市管理及垃圾分类带来的变革；（2）垃圾焚烧企业和再生资源企业需快速切入上游，以无废城市作为核心理念，进行平台化拓展；（3）环卫公司需要努力开拓新市场并扩大服务范围，积极寻求与各方合作。

  建议关注环保公司，H股：北控城市资源、中国光大国际；A股：瀚蓝环境、上海环境。

  风险提示：垃圾收费制度政策、标准低于预期；地方政府财力及效率低于预期；行业格局变化，部分环节受到外来进入者冲击风险

  家具行业充分享受了地产红利和渗透率加快速度进行发展的几年，但是当地产红利戛然而止，家具行业也突然冷却，行业发展压力大的声音不绝于耳，流量碎片化导致建材城门可罗雀，集中度提升空间存在限制等等对家具行业的质疑声没结束过。而这些质疑的背后都反应了家居行业当前所面临的成长难题。地产红利消逝的背后，家居行业更深层次的矛盾是渠道形态与客流量的分散，使得单品专卖店模式的短板持续暴露，行业亟需商业模式与效率的升级。本文从家居行业面临变革下的短期、长期矛盾两个维度来解读行业成长逻辑。一方面，在渠道的剧变下，行业是不是具备结构性的增长机会？哪些细分领域不受渠道变化影响，又有哪些公司受益新渠道的流量？渠道变革下，家居行业短期的成长机会在哪儿？

  我们承认家居行业存在很多问题，但是延续新渠道、原有的商业模式，结构性的成长机会任旧存在，品类之间的独立逻辑在此体现。长期维度，如何理解家居行业面临的困境？回到商业模式本身，怎么理解家居行业的属性，在此属性的背后，收入端的成长和成本端的优化难点在于哪几个方面？长期维度，家居行业又是典型的“大行业、小公司”，我们始终相信只要商业模式形成护城河，一定能诞生千亿市值的公司。为此，我们借鉴了美国家居行业发展经验以及两个龙头公司劳氏、家得宝的成长历程，寻找龙头公司打造的护城河形态。

  借鉴美国牛股发展过程，结合国内家居产业高质量发展的特点，我们大家都认为未来十年，中国家居产业将进入产业高质量发展的第二阶段，即走向效率提升。商业模式也将围绕零售产品型、家装服务型两条路径升级，最终在中国广阔的内需市场支撑下，有望走出千亿市值的平台型公司。我们看好积极进行商业模式调整、效率提升的公司，包括顾家家居、欧派家居及尚品宅配，关注欧普照明、索菲亚。我们看好家居行业成长性，给予“增持”评级。